作者：1396me皇家世界

　　焦点原材料有跨越一半来自统一现实节制人系统内的中国巨石，E6/E7/E8三大系列玻纤几乎形成了出产的“生命线”，而公司的收入和利润曲线，则跟着风电行业景气宇一路上行、再一路回落。

　　公司也认可，个体环境下第三方供应商为了争取进入振石供应链，可能报出非常有合作力的低价。例如2025年上半年，振石初次从长海股份采购“E8≥1000Tex”规格玻纤，长海给出的价钱比同期巨石价钱还低。

　　公司过去多年对巨石高度依赖，曲到2024岁尾才起头认实正在施供应链多元化策略。正在没有合作对比的岁月里，巨石给振石的价钱事实是高是低，其实缺乏外部参照。

　　不外，它也有局限：一旦上逛呈现不成预见的变化(如次要供应商计谋调整、成本大幅上升等)，振石做为“跟从者”仍可能陷入被动。好比若是将来巨石以本身好处考虑俄然削减对振石的优惠力度，振石短期内难以找到划一前提的替代供应，就会影响盈利能力。

　　不外，当行业低潮不成避免来姑且(例如补助退坡、原材料跌价导致终端需求延迟)，振石生怕仍然难以独善其身。

　　振石股份本身的毛利率虽然不像上逛纤维厂商波动那么猛烈，但也正在风电周期中崎岖：2022-2024年从停业务毛利率别离为23。82%、26。00%、25。98%，2024年较上年略降，表白产物售价下跌几乎完全抵消了成本端降幅，利润空间遭到挤压。

　　这方面，公司加强了对策——引入更多供应商、海外自建出产等，以降低单一上逛掣肘。这些行动若是施行到位，将提高贸易模式的抗风险性。

　　其次，下逛风电行业本身的猛烈周期性对公司挑和极大。风电属于典型的政策和投资驱动行业，“抢拆潮”取“断崖式”交替呈现。

　　更值得关心的是，振石股份的现实节制人本身即取中国巨石渊源深挚—其曾任中国巨石总司理、巨石集团董事长，现任中国巨石副董事长。

　　振石自称“全球领先的风电叶片材料制制商”，具有成熟工艺、丰硕经验和完美客户办事系统。据业内演讲，公司占领全球风电玻纤织物约三分之一市场份额。这表白振石正在细分范畴具有必然规模劣势和品牌承认度。

　　反不雅2025年新合做的国际复材，昔时供应量占振石玻纤采购总量不到10%，属于很是小的份额。因为量小，振石对其议价能力无限，很难拿到出格优惠价。而巨石处于“量大利润薄”模式，对振石的大订单给出相对优惠的单价具有合。

　　针对巨额联系关系买卖，监管部分要求振石申明取中国巨石之间玻纤采购的订价机制能否公允，特别聚焦环节型号E6、E7、E8玻纤纱价钱的演变。

　　振石股份所处的是玻璃纤维复合材料行业，办事的是风电洁净能源范畴。这个行业有几个显著特征：上逛集中、下逛周期性强、中逛附加值无限但手艺门槛存正在。

　　这一点从过去联系关系买卖中也可表现：振石选择巨石为次要供应商，除了关系要素，更由于巨石做为行业龙头，大单议价后的价钱并不比市场更高，公司才会持久采购。

　　上逛集满意味着议价权更多正在供应方手中，且当他们竞相扩产时容易激发阶段性产能过剩，产物价钱大起大落。

　　当绝大部门玻纤采购集中正在联系关系方中国巨石，并通过年度和谈、锂价和汇率条目锁订价钱时，“市场化订价”能否脚够公允？当E6/E7/E8价钱被设想成联动、公司口径上“大都环境下不高于第三方报价”时，这里面有几多是规模扣头的天然成果，又有几多是集团内部的现性照应？当前五大客户贡献了跨越六成营收、风电周期一高一低就带动业绩呈现“过山车”式波动时，这家被包拆成“叶片材料龙头”的企业，事实是正在讲一个穿越周期的成长故事，仍是正在放大一套高度依赖联系关系买卖取强周期行业的风险布局？

　　演讲期各期振石采购E6、E7纱的价钱，取巨石上一年度Q4对所有客户的平均发卖价比拟都“不存正在较着差别”。

　　面临监管问询，振石股份声称取中国巨石已构成“彼此依存、互利共赢”的关系，联系关系买卖对运营性不存正在严沉晦气影响，公司并不形成对中国巨石的严沉依赖。

　　振石的产物几乎完全绑定正在风电叶片制制这个细分范畴，故而无法逃避风电周期的冲击。我们看到，2020年风电抢拆使行业极端繁荣，随之2021-2022年新增拆机放缓，需求滑坡，振石的收入亦同步下跌。2023年下半年起正在“双碳”方针驱动下风电投资沉拾升势，公司业绩又显著回暖。

　　如中国巨石旗下的国际复合材料公司(次要出产玻纤纱及成品)，正在2023年履历营收同比下滑9。35%、玻纤营业毛利率大降7。48个百分点、毛利总额大幅下滑30。85%后(可谓深受行业严冬冲击)，到了2025年上半年停业收入年化同比增加12。83%，玻纤营业毛利率回升2。18个百分点，毛利总额显著恢复。

　　当行业高景气时(如2020-2021年前后)，风电叶片需求兴旺、玻纤产物量价齐升，公司收入利润随之大幅增加；但一旦行业进入低谷(如2023-2024年)，下逛需乞降价钱双降，公司业绩便敏捷滑落。正如公司正在答复中所总结的，同业业公司利润波动间接取决于收入及毛利率波动，受宏不雅、供需关系等要素影响差别较着，但总体“不存正在较着非常”。大师都正在统一条周期的大船上沉浮。振石的波动轨迹和同业比拟并不另类，这证明行业周期简直是从导要素。

　　特别是正在2024年下半年公司为应对市场变化而加大玻纤备货的环境下，向巨石采购额显著上升，使得联系关系采购占比不降反增。这种景象下，公司对巨石本色上的依赖关系很难说完全不存正在。

　　同时，公司披露已采纳办法逐渐削减联系关系采购，2024年下半年起头联系其他玻纤供应商，2025年正式新增国际复合材料、长海股份两家第三方供应商进行规模化采购。

　　其次，公司强调巨石对其有批量优惠，但反过来看也意味着公司对巨石的依赖付与了巨石对其的议价权。

　　正在第二轮问询中，所针对振石股份的一点答复提出进一步质疑：公司有些规格从中国巨石采购的价钱低于第三方供应商的报价或现实采购价。监管要求公司逐项申明各规格下这一现象的缘由及合。

　　能够说，过去采购价之所以总体公允，很大程度上也许是由于巨石做为业内龙头，本身产物订价就相对市场均值不算离谱，而非振石自从博弈的成果。

　　从披露看，目前未发觉较着非常的布局性倾斜：E6、E7、E8各系列采购价的变更根基合适各自市场行情。

　　协商准绳上强调遵照市场化：凡是正在前一年第四时度，由中国巨石先供给下一年度各型号报价，振石据此进行内部测算、多轮构和，参考报价时点巨石不异型号产物对所有客户的平均发卖价程度，并连系供求趋向预期，最终“敌对协商”出和谈价钱。和谈中还会商定特殊环境下的价钱调零件制。

　　但不得不提的是，风电叶片材料并非高不成攀的尖端手艺范畴，国内还有中材科技(旗下中材叶片)、江苏维思塔斯等企业具备玻纤织物自从配套能力，一些叶片厂商以至测验考试便宜部门织物或改用碳纤维等新材料。

　　若是将来中国巨石正在价钱、供货方面做出对振石晦气的决定(例如打消优惠价钱、优先保障本身其他客户供货等)，振石短期内可否从其他渠道获得划一质量和数量的原料，存有不小的不确定性。

　　据答复数据，2025年公司向国际复材采购的玻纤量仅占总采购量不到10%，绝大部门采购需求仍来自中国巨石。公司注释这是因为初次引入新供应商合做范畴无限，但跟着合做深化会逐渐扩大。

　　对于E8纱，由于巨石仅取振石签订年度和谈，缺乏同期其他客户和谈可比，公司采用“E8价钱取E7价钱同向联动”来论证公允性，并供给了E8雷同机能产物正在其他厂商(如泰山玻纤、国际复材等)的存正在环境以证明E8订价并非孤立。

　　概况上看，这是一条环绕新能源大风口铺开的财产链故事，但打开问询答复，能看到的是另一条更实正在的链。

　　数据显示，2022-2024年公司通过间接或间接体例向中国巨石采购玻纤等原材料金额别离达到21。12亿元、18。95亿元、20。35亿元，占同期停业成本的比例高达52。98%、50。24%、62。43%。2025年上半年这一比例仍高达62。64%。

　　久远看，振石面对被替代的风险不克不及完全轻忽。若是某种手艺线变化(例如碳纤维加强材料正在大叶片上的使用成熟)，或者零件厂加强垂曲整合自给自脚，振石当前的贸易模式可能需要快速转型顺应。

　　进一步拆分，各系列当选取的次要规格型号占该系列采购量的比例均正在80%-99%以上，数据样本很是充实。这些次要型号价钱的比力成果显示，振石从巨石采购价根基取巨石卖给第三方的均价相当。

　　上逛供应款式高度集中。正如前文所述，中国玻纤行业呈寡头垄断态势，“三大”厂家(中国巨石、泰山玻纤、沉庆国际复材)产能合计占全国约63%，此中巨石独有32%。

　　同时，从采购布局上看，振石向巨石采购的玻纤以E6、E7、E8三大系列为从，合计占比一直正在95%以上。

　　2025年上半年呈现了长海报价低于巨石的实例，申明过去巨石并非正在所有规格上都是最低价供应——虽然公司将其归因于长海“让利开辟”，但也从侧面表白此前振石并没有拿到行业内能拿到的最优价钱(不然长海没有压价空间)。

　　答复中出格列举了多个季度的数据进行比对，结论是差别幅度很小，仅有部门年度呈现略有偏离，但缘由是具体采购型号分歧以及对将来价钱走势判断分歧所致。

　　归母净利润别离为7。81亿元、7。93亿元、6。07亿元，2024年较上一年大幅下降近23%。

　　从纵向对比看，振石采购中国巨石的E6、E7型号玻纤合同价取巨石同期间对其他客户平均售价不存正在严沉差别。

　　其次，针对高模量新品E8玻纤，因为市场上缺乏间接可比价钱，公司采纳取E7价钱联动的体例订价，即参考同期E7纱价再分析考虑机能溢价和市场供需预期来确定E8合同价。

　　所幸公司通过年度和谈必然程度锁定了采购成本，毛利率波动反而比纯纱出产企业更小。这申明振石的贸易模式有个长处：上下逛夹缝中寻求相对不变的加工利润。

　　凭仗持久合做关系，振石从巨石拿到的纱价既没有最高也没有最低，但根基随行就市且有缓冲机制。同时，振石正在中逛工序上通过手艺和办理，维持了必然附加值(25%摆布毛利率)，使其不至于完全被上逛挤压出利润。这种模式正在上逛供应款式集中、价钱猛烈波动的行业中算是一种顺应性策略，展示了必然韧性。

　　近年公司每年有六成摆布原料成本源自巨石，这一比例正在2024年不降反升，反映出虽然公司新增了其他供应渠道，但短期内巨石仍是难以替代的次要供应商。

　　换言之，振石当令提前取巨石签约，享受了“低位锁价”的益处，正在市场回暖后显得巨石价钱低于后来者报价。

　　当然，就目前手艺经济性而言，玻纤加强材料正在风电叶片上仍是支流且不成或缺，振石短期不存正在“无饭可吃”的。

　　公司强调，振石和巨石别离是财产链上下逛法人，各自具有完整的采购、出产、发卖系统，正在各自范畴均为龙头，合做是基于比力劣势下的市场行为。

　　惹人留意的是，2025年形势有所好转。按照答复文件，2025年1-9月公司实现停业收入53。97亿元，年化后较2024年增加约62。13%；实现扣非净利润5。6694亿元，年化增幅26。62%。

　　公司财报显示，2024年分析毛利率同比下降了约9个百分点。这一年成为振石近年业绩的低谷：收入不到2021年的三分之二，净利润也跌至不脚上一年的四分之三。

　　因而短期内，振石根基上仍是“风电单科生”。好正在风电市场容量仍正在扩大，公司做为龙头无望随行业水涨船高。

　　特别值得一提的是，E7取E8的价钱差正在近年敏捷缩小：答复文件显示，到2025年度两者次要规格的价钱差别仅约1%~5%。

　　也就是说，公司拔取这三种型号做为公允性比力的对象具有高度代表性，可以或许笼盖绝大部门联系关系买卖量。

　　跟着合做深切，长海将来价钱未必一曲如斯优惠，而巨石因为持久合做关系，正在全体报价上取第三方比拟“不存正在较着差别”。

　　例如E6系列因为使用范畴更普遍、供应商浩繁，巨石对第三方发卖比例高，价钱充实市场化；而E7次要用于风电叶片，巨石对外发卖相对少，几乎由振石包办，因而E7订价次要表现上下逛协商成果。

　　2022年四时度起全球宏不雅不及预期，玻璃纤维供过于求导致发卖价钱大幅下跌，公司2023年起收入和毛利率较着承压。

　　若是没有其他供应渠道做比力，巨石报价略有上调，振石也只能接管——这一点正在2024年下半年公司加大备货、巨石供货占比提高时尤为较着。曲到2025年，公司才起头“货比三家”，巨石价钱维持正在合作程度。

　　也正由于如斯，监管正在第二轮问询里没有逗留正在“风电+新材料”的弘大叙事，而是把问题间接抛向这条“内轮回”链条的环节节点。

　　能够预见，将来几年全球风电市场总体向上，但过程将有挫折，列国政策、原材料价钱、供应链瓶颈等城市形成波动。振石的贸易模式可否穿越这些风波？目前看，公司缺乏跨行业、多元化营业的滑润器：其收入85%以上仍来自风电功能材料。

　　振石强调“取巨石平均价相当”，但如前所述，某些型号如E7纱巨石卖给第三方的量本就不多，这“平均价”很大部门就是卖给振石的价钱。必然程度上，公司是正在用本人取巨石买卖的价钱去证明这价钱公允，不免有轮回论证之嫌。只要当引入合作者后，我们才能实正评估巨石价钱的相对程度。

　　此中2025年三季度单季收入达21。22亿元，扣非净利1。7186亿元。公司注释，此次要受益于2025年风电新增拆机回升以及叶片大型化趋向拉动，玻纤产物价钱自低谷逐渐回升。

　　停业收入和利润正在演讲期内持续下滑：据招股书披露，2022年至2024年，公司停业收入别离约为52。67亿元、51。24亿元、44。39亿元，呈现逐年下降趋向。

　　相反，E6系列正在演讲期内价钱差别相对大一些，优先保障的是E7(风电用环节纱)的大规模供应平安，对于E6(用处更广的通俗纱)则暂未大幅拓展第三方来历。

　　这种差别导致E6系列价钱合作更充实、波动更大，而E7/E8系列更不变且两者联动强。公司披露，2024年以来跟着振石开辟第三方供应商，E7≥1000Tex等价钱较低型号的采购占比下降，E7系列全体均价有所上扬，拉近了取E8均价的差距，从而侧面印证两者价钱趋于合理。

　　公司注释，这是由于长海做为新晋供应商，“先就单个规格型号开展合做”，采纳了具有合作力的订价策略来打动振石。这种“低价开辟”具有贸易合，也是一种很是态的营销手段，并不克不及据此就说巨石卖贵了。

　　公司的注释是，因为E8推向市场时面对风电叶片大型化的需求，为加快客户接管，订价上采纳了取E7挂钩的策略，连结合理价差。

　　当然，监管问询关心到，分歧型号之间价钱可能存正在布局性差别，例如公司能否通过某型号高价、某型号低价来正在联系关系买卖中输送好处。

　　这意味着阶段性策略形成E6次要仍由巨石供货，缺乏外部竞价，价钱可能略高于若完全合作的程度，但公司明显成心逐渐打破这一场合排场，将来E6采购也将更。

　　以2025年为例，公司2024年第四时度就取巨石锁定了2025年度玻纤采购价，其时市场价钱仍处低谷，故和谈价相对较低；而另一供应商国际复材曲到2025年3月才洽商供货，此时市场行情已上扬，对将来跌价预期强烈，因此谈定的价钱相对较高。

　　进入2024年，公司虽然“全力以赴开辟市场，保留量、谋增量”，玻纤及成品销量再立异高，但因售价仍正在低位运转，毛利率继续下滑。

　　按照招股书和问询答复文件，振石股份拟募资约39。81亿元，用于玻纤成品出产、复合材料、西班牙出产等项目扶植。

　　过去两年国内玻纤原纱价钱的大幅波动(先涨后跌)恰是这一款式下的产品。振石做为下逛织物制制商，原材料成本间接受玻纤纱行情影响。